2026 年年中，标普 500 的普通市盈率虽然偏高，但还没到一眼泡沫的程度。可换一把更诚实的尺子一量，整个美股的估值已经站在 150 年历史里非常靠前的位置——大致仅次于 2000 年互联网泡沫的顶。

这把尺子叫 Shiller PE（也叫 CAPE，周期调整市盈率）。它和前面几篇概念不一样：前面量的是”一家公司是不是好生意”，这一篇量的是”整个市场此刻贵不贵”。

这篇拆三件事：为什么普通市盈率在周期顶部会骗人、Shiller PE 怎么修正它、以及它能告诉你什么（长期回报）、不能告诉你什么（什么时候跌）。

（下面数字取大致口径，看的是量级和位置，不是精确到小数点。）

普通市盈率会在最危险的时候骗人

普通市盈率很简单：

P/E = 价格 / 最近 12 个月每股盈利（EPS）

问题出在分母。一家公司、乃至整个市场的盈利，本身随经济周期大起大落：

  • 周期顶部：盈利被景气推到高位，分母虚高 → P/E 显得偏低，市场看起来”不贵”
  • 周期底部：盈利崩塌甚至为负，分母塌掉 → P/E 飙高甚至失真，市场看起来”很贵”

举个例子：一家公司正常年份赚 £10，景气顶峰能赚 £20。股价 £300 时，用正常盈利算是 30 倍，用景气顶峰盈利算却只有 15 倍——看着便宜了一半，其实只是分母被周期一时撑大了。

于是普通 P/E 最大的毛病是：它在最该警惕的繁荣顶部显得便宜，在最该贪婪的萧条底部显得昂贵。 信号和现实正好反着来。

Shiller PE：用 10 年盈利熨平周期

经济学家 Robert Shiller 的修正很直接：别用某一年的盈利当分母，用过去 10 年、经通胀调整后的平均盈利。

CAPE = 价格 / 过去 10 年经通胀调整后的平均盈利（E10）

说白了，就是把过去 10 年的盈利都折算到今天的购买力再平均——免得拿 10 年前购买力不同的盈利，硬跟今天的价格比。10 年也足够跨过一轮完整的经济周期，把繁荣和衰退的盈利都平均进去。分母稳了，估值信号就不再被单一年份的盈利噪音带偏。

所以 Shiller PE 量的不是”今年贵不贵”，而是”相对一整轮周期的正常盈利能力，现在的价格在什么水位”。

它真正预测的是长期回报，不是下跌时点

这是整篇最重要的一点，也是最容易被用错的地方。

历史数据里，Shiller PE 和随后 10 年回报之间，有比较清楚的负相关关系：进场时 CAPE 越高，未来 10 年的实际回报（通胀后的真实回报）大概率越低；CAPE 越低，未来 10 年的回报大概率越丰厚。下面是大致的历史关系：

进场 CAPE随后 10 年的年化实际回报（大致历史关系）
< 10（极度便宜）≈ 10%+
15–20（接近均值）≈ 5–6%
25–30（偏贵）≈ 2–4%
> 30（极贵）≈ 0–2%

这不是预测公式，也不是承诺——只是历史上大致的量级：估值越高，未来 10 年留给投资者的回报空间越薄。

而且这条关系只在「10 年」这个尺度上成立，对”明年”几乎没有预测力。CAPE 很高的市场，可以再贵上好几年；CAPE 见顶之后，可能立刻崩、也可能再涨三年才崩。

它是回报的引力，不是下跌的闹钟。 引力会把长期回报往下拉，但它不会告诉你苹果什么时候落地。

150 年里，今天站在什么位置？

在看这张图之前，先记住一句话：CAPE 能改变未来 10 年的回报预期，却给不了你一个卖出按钮。

0 10 20 30 40 长期均值 ~17 1929 ~33 2000 ~44 2026 ~42.7 1932 ~6 2009 ~13 1900 1929 1966 2000 2026

示意图：取关键年份锚点连线，非逐月精确；具体数值发布前以 Robert Shiller / multpl.com 公开数据为准。

把 Shiller PE 拉到 150 年的尺度看，几个位置值得记住：

  • 两次泡沫顶：1929 年大崩盘前约 33、2000 年互联网泡沫约 44（史上最高）
  • 两次深谷：1932 年大萧条底约 6、2009 年金融危机底约 13
  • 长期均值：约 17
  • 截至 2026 年年中：约 42–43，史上第二高，仅次于 2000 年

光看这张图，会本能地想喊”要崩了”。但先别急——下面这条 caveat 比图本身更重要。

三个不能忽略的 caveat

一、“高于均值”不等于”该跑”。 Shiller PE 已经在历史均值之上待了近 30 年（从 1990 年代中期起），同期市场总体还在涨。这背后有结构性原因：长期利率更低、会计准则变化、指数里高利润率的科技股权重上升、回购改变了每股口径。其中最常被用来反驳 CAPE 的是利率——无风险利率长期更低时，投资者确实愿意为同一份盈利付更高的倍数，合理的 CAPE 可能被抬高；但这只能解释一部分，不能把任何估值都合理化。均值本身可能已经上移了——所以历史均值是参照物，不是地心引力常数。 把”高于历史均值”直接读成卖出信号，过去 30 年会让人一直空仓踏空。

二、不要跨国硬比 CAPE。 美股的 CAPE 结构性地高于多数其他市场（英股、新兴市场常年更低），这跟行业构成、盈利质量、货币和制度都有关。“美股 CAPE 40、某市场 15，所以后者便宜”是错误的比较——CAPE 最好跟它自己的历史比，不是跨市场比。 它能提醒你某个市场相对它自己的历史贵不贵，却不能直接告诉你哪个国家一定更值得买。

三、它不是择时工具。 再说一遍，因为这是最常见的误用：CAPE 高，不代表明年跌；CAPE 低，不代表明年涨。用它择时，等于用一把只在 10 年尺度上准的尺子，去量下个月。

那它到底怎么用

看市场估值，可以问 4 个问题：

  1. 现在的 CAPE，相对它自己的历史（均值 / 分位）在什么位置？（跟自己比，不跨国比）
  2. 这个高 CAPE 有没有结构性解释（利率 / 行业构成 / 会计），还是纯情绪推上去的？
  3. 我是在用它调整长期回报预期，还是在用它择时？（后者它做不到）
  4. 如果未来 10 年回报比我想的低，我的计划还撑得住吗？（比如把年化假设从 8% 调到 4%，仓位和心态还经不经得起）

前两个判断”现在到底有多贵、贵得有没有道理”，后两个判断”我该拿这个判断做什么——调预期，而不是赌时点”。

三条 takeaway

  • Shiller PE 用 10 年平滑盈利来衡量整个市场的估值——比普通 P/E 在周期顶 / 底更诚实，因为它不被单一年份的盈利噪音骗
  • 它预测的是长期回报，不是下跌时点——高 CAPE → 未来 10 年回报大概率低，但它是引力不是闹钟，对择时无能为力
  • 估值决定长期回报的顺风还是逆风，但管不了下跌的时点。 这跟买单只股票是同一条原则的市场版：看出贵不难，难的是看出来之后，忍住不靠感觉乱动

配套阅读： 市场贵不贵，和我该不该动，是两个问题 ——CAPE 回答”贵不贵”，这篇回答”那我到底做不做”。

另一面： 市场新高时，巴菲特在做什么 ——估值高企时，纪律比预测更值钱。